네이버와 두나무의 합병을 두고 장밋빛 전망이 쏟아지지만 빅딜이 최종 성사되기까지는 넘어야 할 험난한 고비들이 산재해 있다. 주주들의 반발, 독과점 논란, 금융 규제 등 곳곳이 지뢰밭이다. IB 업계 일각에서는 "샴페인을 터뜨리기엔 아직 이르다"며 딜이 무산될 가능성도 배제할 수 없다는 신중론을 제기하는 이유다.

가장 치명적인 위협은 주주들의 반발이다. 특히 두나무의 소액주주들은 그동안 두나무의 나스닥 상장이나 국내 직상장을 기대하며 비상장 주식을 매집해왔다. 그렇기에 이들은 "네이버 자회사로 편입되면 상장 프리미엄이 사라진다"며 격앙된 반응을 보이고 있다. 1:3으로 알려진 합병 비율에 대해서도 "두나무 가치가 지나치게 저평가됐다"는 불만이 터져 나올 가능성이 크다.

만약 합병에 반대하는 주주들이 대거 '주식매수청구권'을 행사한다면 상황은 심각해진다. 회사가 이들의 주식을 사줘야 하는데 그 규모가 수천억 원에서 조 단위에 이를 경우 두나무와 네이버파이낸셜의 현금 유동성에 치명타를 입힐 수 있기 때문이다. 

통상 합병 계약서에는 매수 청구 규모가 사전에 설정한 한도를 초과하면 합병 계약을 해지할 수 있다는 조항이 들어간다. 실제로 과거 여러 대형 M&A가 이 문턱을 넘지 못하고 좌초된 바 있다.

네이버파이낸셜의 2대 주주인 미래에셋증권의 행보도 핵심 변수다. 미래에셋은 네이버파이낸셜 분사 당시 성장성을 믿고 8000억 원을 투자했으나 이번 합병으로 지분율이 대폭 희석된다. 업계 등에 따르면 미래에셋 고위 관계자는 "아직 공식 입장을 정하지 않았다"며 말을 아꼈지만 내부적으로는 투자 회수(Exit) 방안이나 추가적인 지분 보장 등을 놓고 셈법이 복잡한 것으로 알려졌다.

규제 당국의 칼날도 예리하다. 특히 공정거래위원회는 이번 결합을 '플랫폼 독점'의 관점에서 예의주시하고 있다. 간편결제 1위와 가상자산 1위의 결합은 전례가 없는 일이기 때문이다. 

공정위는 이 결합이 시장의 경쟁을 제한하는지, 데이터 독점을 심화시켜 경쟁사(타 거래소, 타 페이 사업자)를 시장에서 배제할 가능성이 있는지를 현미경 심사할 것이다. 공정거래 전문 변호사는 "공정위가 조건부 승인을 내릴 가능성이 높은데 만약 데이터 공유 제한이나 일부 사업 매각 등 강도 높은 시정 조치를 요구한다면 합병의 시너지는 반감될 수 있다"고 지적했다. 시장 독과점의 덫에 빠지면 최악의 시나리오가 전개될 수 있고, 그렇지 않더라도 나름의 타격은 피할 수 없다는 뜻이다.

한편 금융위원회와 금융감독원의 시선 또한 싸늘하다. 

먼저 현행법상 네이버파이낸셜과 두나무는 은행이 아니므로 '금산분리(산업자본의 은행 소유 제한)' 원칙의 직접적인 적용 대상은 아니다. 하지만 실질적으로는 수신(예치금)과 여신, 지급결제 기능을 모두 갖춘 '사실상의 은행'이 탄생하는 셈이라 일이 복잡해진다.

특히 금융당국은 가상자산 시장의 높은 변동성 리스크가 네이버페이의 안정적인 결제 시스템으로 전이되는 것을 우려하는 것으로 알려졌다. 유동성이 심한 가상자산 리스크가 제도권 금융에 직접적인 영향을 미치는 순간 재앙이 시작되기 때문이다. 시스템 리스크를 이유로 당국이 우회적인 규제를 가하거나 인허가 과정에서 제동을 걸 가능성은 여전히 높다.

마지막으로 기형적 지배구조가 낳을 내부 갈등이다. 특히 송치형 회장이 모회사인 네이버파이낸셜의 최대 주주가 되지만, 경영권은 네이버가 갖는 구조는 두고두고 불씨가 될 수 있다. 네이버 내부 블라인드 게시판에는 벌써부터 "우리가 피인수 당하는 거냐", "성과급 체계는 어떻게 되냐"는 직원들의 동요가 감지되고 있다. 화학적 결합(PMI) 과정에서의 진통이 만만치 않을 것임을 예고하는 대목이다.