지난 2월 금융당국의 토큰증권 가이드라인 발표 후 이에 대한 관심이 높아지고 있지만 시장이 열리기 위한 기초 조건이라 할 수 있는 법제화는 다소 더딘 모습이다. 관련 개정 법안 제출과 국회 통과 등의 절차에 소비되는 기간을 고려할 경우 올해 안에는 법제화가 마무리되기 어려울 것으로 예상되고 있다.

반면 해외 몇몇 국가에서는 법제화는 물론 이미 시장에서 토큰증권을 통한 자금조달에 성공한 사례도 있다. 이렇다 보니 국내 토큰증권 시장은 분명한 후발주자의 입장이다. 다만 이미 열린 시장 역시 국가 별로 법제화 내용이나 방식 등에는 다소 차이가 있어, 준비 과정에서 해당 국가들의 상황과 장‧단점 등을 살펴볼 필요성이 있다. 

현재 토큰증권 관련 규제를 정립하고 제도적 인프라가 형성된 국가로는 미국, 일본, 싱가포르 등이 있다.

과거 대규모 거래소 해킹 사태가 여럿 발생하며 적잖은 피해를 입은 일본 정부는 지난 2016년 제1차 개정과 2019년 제2차 개정안을 발표했는데, 이중 제2차 개정안에서 금융상품거래법 개정을 통해 토큰증권의 정의와 요건을 규정했다. 일본은 이 같은 법안 개정을 통해 금융상품거래법에서는 토큰증권을, 자금결제법에서는 지급결제성 토큰을 규율하는 등 증권성 여부를 기준으로 근거법을 세분화했다.

이후 일본 내 주요 증권사들이 협력해 설립한 자율규제기구 JSTOA(Japan Security Token Offering Association)를 중심으로 실무진들에 의한 시장 조성이 이뤄졌다. 특히 현재의 경우 증권사뿐만이 아니라 스타트업, 법무법인, 핀테크 기업 등 다양한 산업에서 해당 시장에 참가하며 토큰증권 생태계를 만들어 나가고 있다.

일본의 토큰증권 시장은 시장 관리에 있어 관련 협회들이 중요한 역할을 맡고 있다. 금융상품거래법 제78조 제1항에 따라 ‘공인 금융상품거래협회’로 인정받은 일본STO협회(JSTOA)와 일본가상 화폐거래소협회(JVCEA)가 존재하는데, 이들이 개별 플레이어들을 관리하고 있는 것이다. 또 정부에서는 해당 협회를 감독하는 방식의 시장 관리‧감독이 이뤄지고 있다. 이중 일본STO협회의 경우 올해 1월 기준 14개 기업이 주요 멤버로, 60개 기업이 찬조멤버 참여하고 있다.

국내의 경우 지난해 4월 조각투자 가이드라인 발표가 있었고 뮤직카우를 투자계약증권으로 분류하며 증권성을 지닌 조각투자를 제도권 토큰증권 산업으로 포섭하는 움직임이 시작됐다. 올해 2월에는 금융위원회가 토큰증권 가이드라인을 발표했다. 금융위는 가이드라인을 통해 ▲증권성 판단 원칙 공개 ▲토큰 증권 발행·유통 규율체계로 나누어서 토큰증권 시장의 기본 방향을 제시했다.

해당 내용을 살펴보면 우선 발행 형태와 별개로 모든 증권은 자본시장법의 규율을 따라야 한다. 때문에 토큰증권은 기존 증권과 동일한 규제를 적용받는다. 다만 증권성이 없는 비증권형 디지털 자산에 대해서는 향후 국회에 입법될 디지털 자산 기본법을 통한 관리가 이뤄질 예정이다. 디지털 자산의 증권성 여부를 기준으로 규제를 위한 근거법이 달라진다는 점에서 일본과 비슷한 성격을 갖는다.

업계 한 관계자는 “자본시장법, 전자증권법 등 토큰증권 관련 법이 4개 있는데 디지털 자산 관련 법이 어떻게 가느냐가 핵심으로 본다”며 “디지털 자산을 정의해 주는 것으로 그 범위를 넓히면 거래소 쪽에, 반대로 토큰증권 쪽으로 밀어주면 증권사 등에게 유리해진다고 볼 수 있다”고 설명했다.

이어 “ 가상자산 사업자를 갖고 있는 쪽과 토큰증권 중개업 혹은 발행업 라이선스를 갖고 있는 쪽 중 어느 쪽에 힘이 실리는지가 이 법에서 결정 나는 것”이라며 “다만 이 법은 아직 논란거리가 너무 많아 몇 년째 계류되고 있다”고 말했다.

미국 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission)는 가상자산이 증권법상의 ‘투자계약’ 요건에 해당되는 경우 증권으로 간주하고 관련 거래행위에 증권법을 적용한다. 즉 토큰증권을 통해 발행된 디지털 자산이 증권에 해당되면 기존 증권과 동일한 규제가 부과되는 것이다. 이때 토큰증권의 증권성 판단에 대해서는 연방 대법원 판례를 통해 정립된 하우위 테스트(Howey Test)를 근거로 삼는다.

하우위 테스트에서는 해당 금융상품의 ‘증권’ 해당 여부 판단에 있어 ▲금전 투자일 것 ▲공동사업에 대한 출자일 것 ▲투자의 성패가 타인(기업의경영자 등)의 노력에 의해 이뤄질 것 ▲투자 프로젝트를 통해 이익을 얻을 수 있다는 합리적 기대가 존재할 것 등을 기준으로 하고 있다.

아울러 증권법상의 투자계약을 일률적으로 정의하기는 어렵다 보니, 특정 가상자산이 투자계약에 해당하는지 여부에 대해서는 구체적 상황을 고려해 개별 판단하도록 하고 있다. 이와 관련해 미국 증권거래위원회는 지난 2019년 ‘디지털자산에 대한 투자계약 분석의 틀’이라는 명칭의 가이드라인을 발표한 바 있다. 가상자산이 투자계약인 증권에 해당하는지 여부에 대한 시장 예측 가능성을 높이기 위한 조치이다.

또 미국 증권거래위원회는 핀허브(finhub)라는 포털을 통해 가상자산 시장 참여자들과 소통하고, 가상자산 관련 비조치질의에 대한 의견서(no-action letter)도 고시하고 있다.

이밖에 미국의 경우 토큰증권 거래소 또한 증권거래위원회의 규제 대상에 포함된다. 발행플랫폼 제공 시 등록면제 조항이나 각 주의 증권법에 따라 브로커‧딜러 인가가 필요하지 않은 경우도 있지만 유통플랫폼 제공을 위해서는 증권거래위원회에 ATS 인가를 받아야 한다.

이를 위해서는 브로커딜러로도 등록을 해야한다. ATS란 전통적으로 주문을 독점적으로 제공받아 매매체결을 수행했던 정규거래소의 지위가 IT 기술의 발달과 규제 완화로 약화되면서 다양한 형태로 등장한 매매체결 시설을 뜻한다.

싱가포르에서 디지털 토큰을 규율하는 근거법으로는 증권선물법(Securities and Futures Act, SFA)과 지급결제법 등이 있다. 또 ‘금융서비스시장법((Financial Services and Market Biil. FSM Bill)’도 지난해 4월 국회를 통과한 상태다. 해당 법 4장은 AML(자금세탁방지)‧CFT(테러자금조달방지) 관련 규정을, 9장은 디지털 토큰 서비스 제공자에 대한 내용을 담고 있다.

증권선물법에서는 특정 디지털토큰이 증권선물법 상 자본시장상품(Capital Market Product, CMP)에 해당될 경우 싱가포르통화청(Monetary Authority of Singapore, MAS)으로부터 전통적 증권과 동일한 규제를 적용받도록 하고 있다.

해당 디지털토큰의 서비스 제공자는 ▲투자설명서를 발행 및 등록 ▲자본시장서비스(Capital Market Services, CMS) 라이선스 발급▲AML(자금세탁방지)‧CFT(테러자금조달방지) 규제 준수 등을 이행해야 한다.

디지털 토큰의 자본시장상품 해당 여부의 판단 기준은 법인이나 신탁 재산, 증권 기반 파생상품 계약에 대한 소유권을 나타내는 경우, 집합투자기구의 단위로서 집합투자기구의 권리 또는 이익을 나타내는 경우 등이다

싱가포르는 2017년 싱가포르 통화청(MAS)이 디지털토큰 가이드라인을 발표하며 증권법 적용을 명시했다. 싱가포르의 디지털 토큰 관련 가이드라인으로는 크게 ‘디지털 토큰 발행 가이드라인(A Guide to Digital Token Offerings)’과 ‘대중을 상대로 한 디지털결제토큰 서비스 제공 가이드라인(Guidelines on Provision of Digital Payment Token Services to the Public)’이 있다.

이중 ‘디지털 토큰 발행 가이드라인’에는 토큰증권과 디지털 결제 토큰(DPT)에 대한 전반적인 사항이 담겨 있다. 특히 해당 가이드라인에서는 디지털 토큰에 대한 법률이 실제로 어떻게 적용되는지도 기재돼 있다.

싱가포르 통화청은 가이드라인에서 11가지 사례를 제시했는데, 단순 조건 나열 방식이 아니라 여러 상황을 설정하는 방식을 통해 이해도를 높였다. 제시한 각 상황 설정에 따라 어떤 법의 어떤 규정이 적용되거나 적용되지 않는지에 대한 안내를 제공하며 라이선스 등 사업 운영 시 필요한 요건도 들어있다.

싱가포르 토큰증권 시장의 가장 큰 특징은 일정 수준의 소득이나 자산규모를 입증해야 한다는 점이다. 해당 기준을 충족시키지 못할 시 유통시장 접근도 제한된다. 또 적격투자자나 기관투자자를 대상으로 투자 상품을 제공하는 만큼 싱가포르 토큰증권 플랫폼에서 발행되고 거래되는 토큰증권은 사모펀드 유형이 주를 이루고 있다.

유럽의 경우 세계 최초의 암호자산 관련 단독 입법이 이뤄졌다. 유럽연합(이하 EU)가 지난 2022년 6월 EU가 암호자산(디지털 자산) 규제 법안(Markets in Crypto-Assets. MiCA. 이하 미카)를 마련한 것이다. EU 이사회와 의회는 미카의 입법 방향에 대해 잠정 합의 했었고, 올해 4월 찬성 517표‧반대 38표‧기권 18표로 통과시켰다.

미카는 EU 회원국에 통용될 예정이다. 해당 법안 통과를 주도해 온 EU 경제통화위원회 소속 스테판 버거 의원은 유럽이 가상자산에 대한 포괄 규제를 도입한 최초의 대륙이라고 평가했다.

앞서 언급한 바와 같이 미카는 세계 최초의 암호자산 관련 단독 법안이라는 상징성이 있다. 그간 주요국에서는 암호자산 관련 투자자 보호 등을 위해 증권거래법이나 자금결제 법 같은 기존 법률 해석 적용이나 일부 개정 방식으로 규제를 진행해 왔다.

다만 미카 자체가 토큰증권을 규제하는 법안이 아니다. 토큰증권의 경우 EU 회원국의 증권시장 규제 법률이 적용된다. 이외 전자화폐토큰, 자산준거토큰, 유틸리티토큰 등 자산의 경우에는 미카의 규제가 적용된다.

이는 토큰증권은 기존 증권과 동일한 규제를 적용하고 이외 디지털 자산에 대해서는 디지털 자산 기본법을 통한 관리를 진행할 예정이라는 금융위의 국내 토큰증권 가이드라인과 유사한 측면이 있다.

토큰증권에 대한 각국의 높은 관심에는 이유가 있다. 향후 전망에 대해 장밋빛 미래를 점치는 예측이 대부분인 만큼, 해당 시장 활성화에 나설 필요가 있는 것이다.

보스턴컨설팅그룹(이하 BCG)은 부동산과 천연자원을 포함한 토큰화된 유동성 자산 총규모가 오는 2030년까지 16조1000억 달러에 이를 수 있다고 전망했다. 실제 2021년 9월 5곳에 불과했던 토큰증권 거래가 가능한 거래소 수는 최근 60여 곳을 넘어섰다.

또 하나금융경영연구소는 BCG의 글로벌 시장 전망을 토대로 국내 토큰증권 시장이 2024년 34조원(시가 총액 기준)을 시작으로 2026년 119조원, 2028년 233조원, 2030년 367조원까지 성장할 것이라는 예상을 내놓기도 했다. 하나금융연구소는 국내 토큰증권 시장에 대해 주식 부동산 등을 포함한 금융업 관련 시장이 70%를 차지할 것으로 예상했다.

국내에서는 토큰증권 도입과 관련해 주로 실물자산 시장 활성화에 대한 관심이 높은 편이다. 반면 해외의 경우 시선이 조금 다르다. 글로벌 IB들이 해당 시장보다는 ‘토큰화’라는 기술 자체에 주목하고 있다.

이들은 토큰증권을 통해 형성될 새로운 거래 시장에 대한 기대가 아닌 비유동자산의 토큰화에서 얻을 수 있는 장점을 기대하고 있다. 실제 세계 최대 규모 자산운용사인 블랙록의 래리 핑크 회장 겸 최고경영자(CEO)는 지난해 11월 금융시장의 금융시장과 증권의 차세대 핵심 기술로 증권 토큰화를 꼽은 바 있다.

그 핵심 이유는 자산의 토큰화를 통해 결제가 간편하고 빨라짐은 물론 수수료도 낮출 수 있다는 것이었다. 즉 토큰증권 도입을 통해 발생하는 시장이 아니라 토큰화라는 기술 자체가 주는 부가가치를 높게 평가하는 것이다.

관심 포인트가 다른 영향인지 해외에서 거래가 이뤄지고 있는 토큰증권 관련 상품과 국내에서 준비가 이뤄지는 있는 주요 상품군의 성격에도 다소 차이가 나타나고 있다. 우선 국내의 경우 미술품이나 영화·드라마·웹툰 등 콘텐츠의 수익권 등 주로 비정형적 증권이 중심이 되는 분위기가 형성돼 있다.

반면 현재 문이 열린 해외 시장에서 토큰화 대상이 되는 주요 자산군은 채권, 부동산, 사모펀드 등 기존 금융 상품군이 주가 되고 있다. 또 일부 거래소의 경우 단일 자산군에 특화된 곳도 있다.

미국의 RealT 거래소와 영국의 LedgerEdge(렛저엣지) 거래소가 대표적이다. RealT 거래소에서는 이더리움 기반의 부동산 토큰증권 거래를 지원한다. 분산원장기술(DLT) 기반의 규제 적격 플랫폼인 LedgerEdge는 회사채 토큰증권을 거래한다. 해당 플랫폼은 기업형 블록체인 개발 컨소시엄 R3의 코다(Corda) 기반으로 구축됐다.

특히 해외의 경우 이미 토큰증권을 활용해 대규모 자금조달에 성공한 사례도 있다. 아스펜 리츠는 세인트 레지스 아스펜 리조트(St. Regis Aspen Resort)를 인수해 뉴욕거래소에 상장할 계획이었다.

아스펜리츠는 주당 20달러에 167.5만주를 자기자본과 기업공개로 조달할 계획이었으나 한 달 만에 이를 철회하고 토큰증권을 통해 자금을 조달할 것이라고 발표했다. 해당 방법을 택한 이유에 대해서는 ‘더 쉬운 절차로 짧은 기간 내에 자금을 모집할 수 있기 때문’이었다.

선택은 맞아떨어졌다. 이들은 리조트 지분의 18.9%가량을 아스펜코인으로 토큰화시켜 크라우드 펀딩 플랫폼 인디고고를 통해 아스펜코인을 공개했다. 아스펜코인은 미국 증권거래소 및 금융 산업 규제 당국에 등록된 거래소 템플러 마켓에 상장했다. 이후 투자자들에게 아스펜 코인을 판매해 상장 두 달여 만에 약 1800만달러에 달하는 자금조달에 성공했다.

자금조달 이후인 2019년 아스펜코인은 미국의 토큰증권 거래소 tZERO에 상장했다. 아스펜코인 사례는 토큰증권을 대중화한 첫 사례라는 점에서 의미가 있다.

또 지브롤터에서 설립된 디지털자산 거래소 INX의 경우 앞서 진행해 오던 미국 증권거래위원회 등록을 2020년 마무리하고 공모형태로 자금조달을 시작했다. INX는 2021년 3월까지 총 8개월간 8500만달러의 자금 조달에 성공했다.

INX토큰은 토큰 소유자의 권한으로 토큰 보유자가 회사의 조정 영업 현금흐름의 총 40%에 해당하는 비율로 배당을 받을 자격이 있다고 명시하고 있다.

투자자에 대한 안전장치를 마련했다는 특징도 있다. 해당 코인의 소유자 권한에는 회사가 INX토큰을 자격 없는 사람에게 전송 또는 양도할 경우 회사는 이에 대한 책임을 진다고 명시하고 있다. 또 회사가 파산할 경우 토큰 보유자에게 우선 지급(주주청구 지불이 이뤄지기 전에 토큰 보유자 우선 지급) 한다는 내용 담겨 있다.

이 같은 특징을 고려했을 때 INX코인은 우선주에 가까운 성격을 가지고 있다고 볼 수 있다. 의결권이 없다는 점, 파산 시 1순위 권리를 갖는 점 등의 성질이 우선주와 동일하다. 다만 INX가 적자를 기록하고 있다 보니 아직 약속한 배당금은 지급되지 않았다. INX코인 역시 상장 후 토큰 가격이 부진한 데다, 거래대금 역시 낮은 수준에 머물고 있다.

다만 거래량에 대한 부분은 현재 토큰증권 시장 전반에서 고민이 필요한 부분으로 보인다. 앞서 설명한 아스펜코인 역시 올해 1월 기준 아스펜코인의 일일 평균 거래대금은 8800달러 수준에 그친 것이다. 또 시가총액이 약 17조원 수준인 글로벌 토큰증권 에네그라 그룹 역시 거래대금이 많지 않은 상황이다.

이 같은 거래량 부진은 토큰증권 시장이 아직 초기 단계라는 점과 해외 시장에서 토큰화되는 자산 대부분이 채권, 비상장 주식 등 기존 금융상품이기 때문에 상대적으로 접근성이 떨어지는 부분의 영향이 나타나고 있는 것으로 풀이된다.

반면 국내의 경우 앞서 언급한 바와 같이 비정형 증권 중심의 상품 준비가 진행되고 있다. 이 경우 기존 금융 상품들을 토큰화시켜 이뤄지는 거래와 비교했을 때 상대적으로 높은 접근성을 기대할 수 있다. 때문에 향후 국내에 토큰증권 시장이 열렸을 때 기존 시장 사례와 다른 모습이 나타날 수 있을지에도 관심이 쏠린다.

업계 한 관계자는 “현재 해외 시장의 경우 기존 금융상품이 토큰화돼서 거래가 되고 있다 보니 접근성이 떨어지는 측면이 있는데, 국내의 경우 그림과 같은 비정형증권이 먼저 흥하고 있어서 다소 차이가 있다고 본다”며 “과거 크라우드펀딩 같은 경우 규모도 크지 않고 유통도 안되다 보니 관심을 보이는 기업이 없었는데, 토큰증권의 경우 대형기업에서도 관심을 보이는 곳들이 있다”고 설명했다.