[이코노믹리뷰=박기범 기자] 경남제약의 증시 퇴출 여부가 결정된다. 최악의 경우 상장폐지를 맞이할 수 있다. 다만, 주가 하락이 사측에는 호재가 될 수 있다는 관측도 나온다. ‘평가손실’에서 벗어나면서 자본잠식도 해소될 수 있기 때문이다. 최대주주도 변경될 수 있는 만큼 시장의 이목이 집중되고 있다.

금융투자업계에 따르면 한국거래소는 8일 경남제약의 상장폐지 여부와 개선 기간 부여 여부 등을 최종심의‧의결할 예정이다. 거래소는 지난달 14일 기업심사위원회 심의 결과로 경남제약의 상장폐지를 결정했다고 공시했다. 상장폐지로 재차 의결되면 경남제약은 증시에서 퇴출당한다.

최종 심의가 남았지만 일반 소액주주들에게는 청천벽력과 같은 소식이다. 최대주주와 임직원 등에게도 역시 비극적인 일이지만, 주가하락이 경남제약에는 재무제표 상으로 호재일 수 있다.

230억원 가량 이익이 발생하면서 그 동안 악성종양 같던 전환사채 관련 부채를 제거할 수 있기 때문이다. 게다가 적어도 3월 15일까지는 현금 유출 없이 흑자전환이 가능한 상황이다.

경남 기업이 자본잠식 상태를 벗어날 수 있다는 의미다. 따라서 상장폐지 결의라는 악재에도 향후 경남제약의 미래가치가 높아질 가능성은 남아있다.

자본잠식 원인 중 하나는 파생상품 관련 비용 및 부채다. 해당 파생상품은 지배주주의 겜블성 투자가 아니다. 120억 원의 자금 조달을 위해 전환사채(CB)를 발행한 것이 원인이다. 해당 전환사채는 주가 연동형 전환사채로서 주가 변화분이 단지 파생상품 계정으로 인식되었을 뿐이다.

또한 전환사채(CB)와 관련된 차손으로 일부의 이자 비용을 제외하면 현금이 거의 유출되지 않는 ‘평가’손실이다.

전환사채와 관련된 부채는 230억원 가량이다. 이 부채는 2017말~2018년 초 사이 10배 이상 늘어났다. 중국에 자회사 설립이란 모멘텀으로 주가가 3배 이상 상승했기 때문이다.

반면, 주가가 하락하면 관련 부채가 줄어드는 효과가 있다. 손익계산서에는 이익으로 잡힌다.

전환사채와 관련한 주가변동은 경남제약 재무상태표에서 파생금융부채란 계정으로 존재한다. 헷지(Hedge)목적이 아니면 기타포괄손익이 아닌 당기손익으로 잡힌다.

만약 6705원(전환가액) 이하로 주가가 내려가면 부채로 잡힌 부분이 소멸, 230여억 원의 이익이 생길 수 있다.

현재 결손금이 133억원 가량임을 감안하면 결손법인에서 흑자법인으로 전환할 가능성도 배제할 수 없다. 상장이 유지되고 거래정지가 풀린 후 주가가 6705원 이하로 내려간다면 같은 효과를 낼 수 있다.

한 회계사는 “주가와 연동되는 부분을 당기손익으로 인식할 수 있다”며 “손상검사(Impairment test) 결과에 따라 전환사채 관련 부채가 0까지 떨어질 수 있다”고 말했다.
 
사채권자, 전환 행사할까? 

경남제약 지배구조에서 전환사채권자는 빼놓을 수 없다. 현 상태에서 전환권을 행사해 주식으로 전환할 경우 단숨에 최대주주가 되기 때문이다. 

2017년 6월, 경남제약은 전환사채(CB) 120억원을 발행했다. 이중 100억원은 이앤에스와이하이브리드투자조합이 인수했다.

전환사채권자가 향후 CB 전부를 주식으로 전환하면 178만9709주를 보유, 지분율 12.70%로 새로운 최대주주가 된다. 현재 마일스톤KN펀드은 현재 12.48%의 지분을 보유하고 있다.

아직은 전환사채권자가 관망하는 모양새다. 지난해 12월 15일 주식으로 전환이 가능했으나 행사는 하지 않았다. 전환사채권자의 옵션은 경남제약의 지배구조 건실화에 걸림돌이 되고 있는 모양새다.

한편, 거래소는 안정적인 경영을 위해 최대주주인 마일스톤KN펀드의 지분을 약 20% 이상으로 끌어올려야 한다는 입장을 전한 것으로 알려졌다.

전환권자의 다음 풋옵션 행사 가능 시기는 3월 15일이다. 풋옵션 행사 시, 전환사채권자는 170만 여주의 주식을 얻고 회사는 부채가 사라진다. 재무상태표 기준 자본잠식에서 벗어나게 된다. 이는 전환 시 사채권자들은 ‘흑자기업’의 최대주주가 될 여지가 있음을 내포하고 있다.

상장폐지와 관련해 최대주주와 전환사채권자 사이에 리픽싱 조건이 없다는 관측이 지배적이다.

다른 회계사는 “보통 CB 관련 공시에 리픽싱 조건을 공시한다”며 “2017년 6월 전환사채 발행과 관련해 특별한 조건이 없다는 건 상장폐지와 관련한 추가 옵션계약이 없을 가능성이 매우 높다”고 평가했다.