셀트리온이 또 최저가를 기록했다. 최근 셀트리온헬스케어 상장을 앞두고 불거진 이슈들로 셀트리온이 몸살을 앓고 있다. 

외국인, 기관의 매도가 지난 3월초부터 이어지고 있어 주목된다. 최근 매도는 이슈 때문인 듯 하지만, 지난 3년간 외국인 비중은 꾸준히 감소했다. 투자 관점에서 셀트리온의 수익성이 불안한 구석도 있기 때문으로 보인다.

영업이익률 하락세...매출증가율도 진폭 커

외국인의 셀트리온 주식 보유 비중은 지난 2013년부터 하락세다. 셀트리온 주가가 떨어질 때 사들이는 양보다 주가가 오를 때 파는 양이 더 많은 차익실현으로, 총 보유 비중이 낮아지는 모양새다. 

셀트리온의 대표 제품인 바이오시밀러 '램시마'가 유럽에서 승승장구 하고 있는데, 그리고 곧 미국에서도 가시적인 매출을 낼 것으로 기대를 받고 있는데도 왜 외국인들은 셀트리온 보유 비중을 낮추고 있을까. 

이유중 하나는 수익성에 대한 확신여부다. 셀트리온의 재무비율을 살펴보면, 지난 2011년 이후 셀트리온의 영업이익률(영업이익/매출액)은 하락세를 그리고 있다. 셀트리온의 영업이익률은 2011년 64.3%로 고점을 찍고 이후 2012년 55.81%, 2013년 44.14%, 2014년 42.77%, 2015년 42.91%, 2016년 37.24%(잠정치)로 하향세를 보이고 있다. 

사업매출이 본격화하고 규모가 실현됨에 따라 자연스런 현상으로 볼 수도 있으나, 5년만에 27%P가 빠진 것은 지나친게 아니냐는 시각이다.  그러나 2790억원이던 2011년 매출이 2016년 6700억원대로 증가한 점도 감안할 부분이다.

그 사이 총자산회전율(매출액/총자산)도 크게 낮아졌다. 2004년 131.85%에 달했던 총자산회전율은 이후 지속적으로 낮아져 2015년 21.96%까지 하락했다. 총자산회전율이 낮아진다는 것은 기업이 보유하고 있는 자산을 효과적으로 사용하고 있지 못해 자산효율성이 낮다는 뜻이다.  과거보다 낮아진 이유는 회사 규모가 확대되면서 공통자산의 증가가 늘었을 것으로 보이지만 단기간적인 변화라는 점에서 동전의 양면과 같은 모습을 띄고 있다.  

매출액 증가율은 2003~2016년까지 평균 34.92% 수준이다. 일반적으로 매출액 증가율은 기업이 일정기간 얼마나 성장하는지를 보여준다. 그런데 매출액 증가율의 표준편차가 31.09%다. 이 말은 매출액증가율의 변동성이 크다는 뜻이다. 2003~2012년까지의 매출액증가율은 평균 37.68%지만(이 때 표준편차는 약 16% 수준), 2013년 -35.41%로 하락했다가 2014년에는 다시 108.24%로 올랐고 2015년에는 28.10%로 떨어졌다. 분식 논란을 잠재우기 위해 2013년 보수적 회계 방식을 통해 1200억원의 매출을 인식하지 않고 2014년으로 이연함으로써 매출액 변동성이 더 커져 보이는 것.

'재무비율 안정성' 고민해야

2002~2016년 셀트리온의 평균 영업이익률은 32%이고, 2003~2016년 매출액 증가율은 35%다. 이는 꽤 높은 수치로 좋은 성과를 냈다고 평가할 만하다. 

다만, 영업이익률이 차츰 하락하고 있는데다 2013년 상황 때문에 매출액 증가율이 들쭉날쭉 하다는 것은 투자자 관점에서 불안감을 완전히 씻을 수 있는 대목은 아니다.  그동안 시장에서 셀트리온이 고평가 됐다는 논란이 나온 이유다. 

따라서 앞으로 셀트리온의 재무비율이 얼마나 안정적으로 유지될 지 주목된다.

우선, 최근 몇 년 사이 영업이익률이 낮아진 것이 연구개발(R&D)비용이 높았기 때문인 것으로 보인다. 2013년 254억원 수준이었던 R&D 비용은 2014년 696억원, 2015년 373억원, 2016년 654억원 수준을 나타내고 있다.

셀트리온 관계자는 "영업이익률이 낮아진 것은 연구개발 비용 때문"이라며 "바이오 신약 개발을 최종 목표로 두고 CT-P27 등 신약 개발에 집중하고 있다"고 설명했다.

통상 바이오 업종에서 R&D는 당장 그 결과를 확인할 수 없다. 투자했다고 해서 꼭 수익으로 이어진다고 장담할 수 없다. 때문에 R&D 투자를 통한 셀트리온의 파이프라인이 수익 창출을 해낼지 장기적 관점에서 지켜볼 필요가 있다.

단기적 관점에서는 매출이 전년보다 늘어나면서 R&D 비용은 전년 대비 줄어든다면 영업이익은 늘어난다는 점에서 기대된다.

신현준 한화투자증권 연구원은 "지난해 R&D 비용 증가로 이익률이 하락한 것은 다소 아쉽다"면서도 "2017년 매출 대비 연구개발비 비중은 40% 수준으로 2016년 상반기 수준을 유지할 전망이어서 매출액 증가에 따른 이익률 개선 효과가 있을 것"이라고 기대했다. 

이어 "지난해 12월 미국 판매를 시작한 램시마 매출액이 400만달러를 기록, 성공적으로 시장에 진입했다고 판단한다"며 "2017년 램시마의 미국 시장 판매량은 빠르게 늘어날 것"이라고 전망했다. 

셀트리온은 총자산회전율을 높이려면 매출액 확대에 집중할 필요가 있다. 셀트리온 관계자는 "지난 2013년 유럽에서 바이오시밀러인 램시마 판매 허가를 받으면서 2014년부터 본격 매출이 나오기 시작했다"며 "올해는 매출액 8604억원, 영업이익 4886억원 달성을 목표로 하고 있다"고 말했다.

따라서 올해 셀트리온의 매출액 전망이 좋다는 점은 긍정적이라고 볼 수 있다. 다만, 올해뿐만 아니라 앞으로 성장을 얼마나 이어갈 수 있을지가 관건이다.

한편 지난 3월 22일 기준 셀트리온 종가는 8만9500원으로 지난 2일 대비 11.4% 하락했다. 이어 23일은 자사주 매입 소식에도  전일대비 1.56% 떨어진 8만8100원을 기록했다. 최근 주가의 하락은 단기적인 이슈 때문인 것으로 판단된다. 

지난 13일 한국공인회계사회가 셀트리온헬스케어 감리 도중 100억원 규모의 수익이 과대계상됐다는 점을 발견, 정밀감리를 시작했고 이에 셀트리온헬스케어의 상장 일정에 차질이 생기는 것 아니냐는 우려의 목소리가 나오기 시작했다.

이에 대해 셀트리온은 지난 19일 자사 홈페이지를 통해 "2015년에 헬스케어가 해외 유통사로부터 수령한 ‘계약이행보증금’(이하 ‘이행보증금’)과 관련한 ‘현재가치할인차금’(이자수익)의 회계상 인식 시기에 대해 한공회와 헬스케어 간 이견이 있었던 것"이라며 "거래소 최종 승인 이후 6개월 내(9월 14일 이전) 상장한다는 계획에 아무런 입장 변화가 없다"고 해명했다. 

이어 지난 21일에는 주가 안정 및 주주가치 제고를 위해 자기주식 50만주(취득 예정 금액 457억5000만원)를 3월 22일부터 6월 21일까지 장내 매수하겠다고 발표했다. 

또 같은 날 자사 홈페이지를 통해 "최근 셀트리온에 대한 근거 없는 내용들이 집중적으로 시장에 유포됐다"며 "공매도 세력에게 주주들의 주식대차 물량이 활용되지 않도록 주의 해달라"고 요청하기도 했다. 이어 "기업가치가 왜곡 없이 올바르게 시장에서 평가받을 수 있도록 최선을 다하겠다"고 강조했다.  

최근 여러 이슈로 셀트리온의 주가가 하락했고 투자자들을 안심시키고 보호하기 위해 셀트리온도 적극 나서고 있지만, 이번 주가 하락이 잠시 주춤한 것일지 아닐지는 조금 더 지켜봐야 할 것으로 보인다.