[이코노믹리뷰=김태호 기자] 대우조선해양이 투자적격등급 완전 복귀를 향해 달려가고 있다. 실적 확대에 따른 재무구조 개선 등이 중요 평가 기준으로 작용될 전망이다. 단기적으로는 수익성 악화가 예상되며, 장기적으로는 현대중공업그룹 편입이라는 호재를 맞을 수 있을 것으로 보인다.

12일 한국기업평가는 최근 대우조선해양의 기업신용등급(ICR)을 BB+/긍정적에서 BBB-/긍정적으로 한 단계 높였다.

한국기업평가는 “재무구조 개선, 사업 전개상 불확실성 완화 추세, 합병 완료 후 예상되는 사업기반 강화와 재무안정성 개선효과 등을 반영한다”라고 등급 변경 사유를 밝혔다.

투기등급에서 투자적격등급으로 복귀하게 된 것이다. 다만 완전한 복귀는 아니다. 대우조선해양은 현재 신용등급 스플릿(신용평가사 간 등급불일치) 상태에 있기 때문이다.

한국신용평가는 대우조선해양 발행자 장기신용등급(Issuer rating)을 BB/안정적으로 평가하고 있다. 투자등급보다 두 단계 아래에 있는 것이다. 게다가 한신평은 현재 대우조선해양 장기신용등급 재검토를 진행하지 않고 있다. 유효기간은 지난 7일 만료됐다.

한국신용평가는 지난 3월 말 대우조선해양 신용등급 검토에 대해 “기업결합승인이 완료되어 거래 진행이 확정되는 시점에 그 신용도 영향을 반영할 예정이다”라며 “기업결합승인 여부와 거래 종결까지의 대우조선해양의 영업실적 변동 및 재무안정성의 변화를 감안할 필요가 있기 때문”이라고 밝혔다.

즉, 보수적 관점에서의 대우조선해양 유효신용등급은 여전히 투기등급에서 벗어나지 못한 상태다. 다만 유효신용등급은 다소 임의적인 개념이며 대체로 시장의 관행에 좌우된다는 점 등을 고려하면, 대우조선해양의 이번 투자적격등급 복귀는 긍정적인 신호로 볼 수 있다.

신용평가사 관계자는 “투자등급과 투기등급의 신용위험 차이는 상당하다”면서 “투자등급 진입은 일시적 외부충격에도 버틸 수 있는 조건이 잘 갖춰졌는지를 집중 평가한다”라고 밝혔다.

다른 신용평가사 관계자도 “투자등급 복귀를 결정할 때에는 아무래도 더욱 엄격한 평가를 진행할 수밖에 없다”라며 “대우조선해양의 경우 완전한 정상화라고 까지 볼 수는 없겠지만 전체적으로 안정되고 있는 상태는 맞다”라고 밝혔다.

재무구조 개선세… 순차입금 줄고, 수주는 늘고

기업신용등급과 같은 장기신용등급은 지급순위 등 채무 특성을 배제하고 채무자 전반에 대한 재무구조를 집중 평가한다. 즉, 재무안정성이 더욱 중요한 셈이다.

대우조선해양 재무구조는 개선되고 있다. 대우조선해양의 올해 1분기 별도 기준 순차입금/상각전영업이익(EBITDA)은 1.8배를 기록했다. 지난해 말에는 2.4배였다. 총차입금에서 현금성자산 등을 차감한 금액을 2년 내 현금창출력으로 메꿀 수 있게 됐다는 의미다.

대폭 감소한 순차입금이 재무지표 개선을 견인했다. 대우조선해양의 순차입금은 지난해 말 2조7000억원에서 올해 1분기 1조7000억원으로 약 1조원 감소했다.

일시적 호재 영향을 받았다. 대우조선해양의 ‘6년 골칫덩이’였던 소난골 드릴십 중 1척이 지난 3월 중순에 인도됐고, 그 댓가로 인도대금 4600억원을 확보했기 때문이다.

사업 안정성도 좋아졌다. 지난해 대우조선해양의 신규 수주액은 68억1000만달러로 이른바 ‘수주절벽’ 시기인 지난 2016년보다 322%나 증가했다. 이 영향 등으로 올해 5월 기준 수주잔고는 216억6000만 달러(101척)를 기록하고 있다. 미래 먹거리가 확보된 셈이다.

발주 증가로 선가도 회복되고 있다. 지난해 클락슨 인덱스 평균은 130포인트로 2016년 대비 7포인트 높았다. 단순히 말해, 같은 배를 건조했을 때 700만달러를 더 받았다는 의미다. 올해 5월 말 평균 인덱스는 131포인트다.

정책금융기관 지원도 재무안정성을 보강하고 있다. 대우조선해양은 산업은행 등에 2조3000억원 규모의 영구채 등을 지원받고 있으며, 2조9000억원의 크레딧 라인을 보유하고 있다.

단기 전망 ‘흐림’, 장기 전망은 ‘긍정적’

대우조선해양이 투자적격등급에 완전 복귀하려면 보다 가시적인 재무구조 개선을 보여줄 필요가 있다. 이는 차입금 감소가 핵심이므로, 일시적 자금수혈 효과를 제거하면 결국 실적 회복이 관건이라고 할 수 있다.

단기적 관점에서 대우조선해양 수익성은 저하될 전망이다. 선가가 낮던 지난 2016년~2017년 발주물량이 올해 생산 투입되면서 실적에도 반영될 예정이기 때문이다.

대우조선해양의 올해 1분기 별도 기준 EBITDA는 전년 동기 대비 30.1% 감소한 2406억원을 기록했다. EBITDA를 1년치로 환산해도 전년 동기보다 16.3% 감소하게 된다. 한국기업평가도 대우조선해양의 올해 예상 EBITDA마진을 전년 대비 7.5%포인트 감소한 4.5%로 예상했다.

한국기업평가는 “매출은 올해까지 감소 추세를 보일 것으로 예상되며 내년부터는 점진적 회복 추세를 보일 전망이다”라고 분석했다.

대우조선해양 관계자는 “수주절벽 시기의 여파가 남아있는 건 사실”이라며 “다만 올해 흑자달성은 가능할 전망이며 내년에는 더욱 좋아질 것으로 본다”라고 밝혔다.

장기적 관점에서는 업황 회복을 주시해야 하는 상황이다. 악재와 호재가 겹쳐있기 때문이다.

일단 올해 선박 발주가 기대에 못 미치고 있다. 대우조선해양은 5월 말 기준 올해 수주목표 83억7000만달러의 29.8%인 25억달러만 달성하고 있는 상황이다.

대우조선해양은 올해 5월 말 기준 탱커선을 총 6척 수주했다. 전년 동기에 비해 9척 줄었다. 컨테이너선 수주는 아직 한 척도 없다. 지난해 같은 기간에도 컨테이너선 수주는 없었다.

미-중 무역분쟁 영향 등으로 세계 발주량이 감소하고 있기 때문이다. 영국의 시황분석기관 클락슨 리서치에 따르면 올해 5월까지의 세계 누적 선박 발주량은 전년 동기보다 38.2% 감소한 941만CGT를 기록하고 있다.

주력 선종인 LNG운반선 수주는 비교적 나은 상황이다. 세계 LNG운반선 발주량이 대체로 견조하다. 지난해 보다 약 1만CGT 감소해 사실상 같은 수준 유지했다. 대우조선해양의 올해 5월 누적 LNGC 발주량은 5척으로 전년 같은 기간에 비해 3척 감소했다.

업계 관계자는 “세계 선박 발주가 전년 대비 주춤하고 있기는 하다”면서 “컨테이너선과 유조선은 결국 물동량과 유가에 연동되기 때문에 미-중 무역분쟁 영향을 받을 수밖에 없는 상황이다”라고 말했다.

이어 이 관계자는 “LNG운반선은 무역분쟁 영향을 다소 덜 받고, 또한 세계 LNG 생산 확대 기대감도 늘어나고 있기 때문에 LNG운반선 발주는 견조한 수준에서 유지될 가능성이 있다”라고 말했다.

다른 관계자는 “조선업은 성수기가 없고 특정 시즌에 발주가 몰리는 경향도 있기 때문에 아직 더 지켜봐야 한다”라고 말했다.

다만, 현대중공업과의 합병이 성사되면 이같은 악재 일부는 상쇄가 가능할 전망이다.

우선 기업결합이 통과하게 되면 1조5000억원의 유상증자가 이뤄질 전망이며 이는 곧 대우조선해양 재무부담 경감과 직결될 수 있기 때문이다. 또한 규모의 경제 구현으로 현대중공업과 영업 네트워크, 기술 등을 공유하며 시장 지배력도 강화될 수 있다.

한국기업평가는 “합병은 대우조선해양 신용도에 긍정적으로 작용할 전망”이라며 “대주주 불확실성 해소, 시장지위 향상, 차입금 감축 등이 기대되기 때문”이라고 분석했다.

한국신용평가도 “합병 이후 대우조선해양의 신용도 영향은 긍정적인 방향으로 예상된다”라며 “유상증자를 통한 재무구조 개선과 함께 그룹 편입에 따른 유사시 계열의 지원가능성이 기대되기 때문”이라고 분석했다.

실적 감소에도 재무안정성은 양호 전망

다만, 실적 하락에도 대우조선해양의 재무안정성은 대체로 우수할 것으로 전망된다. 현금흐름이 양호한 수준을 유지할 것으로 보이기 때문이다.

대우조선해양은 지난 5월 소난골 드릴쉽 나머지 1기를 인도했고, 인수대금 4100억원을 확보했다. 이는 순차입금 추가 감소로 이어져 2분기 실적에 반영될 전망이다.

플랜트 등 해양프로젝트 인도 시기가 확정된 점도 안정성을 지탱하고 있다. 시드릴(Seadrill)이 발주했던 드릴쉽 2척과 코발트 드릴쉽이 오는 2021년 인도될 예정이며, 앳우드(Atwood) 드릴쉽 2척도 2021년에서 2022년 사이에 인도될 전망이다. 이로 인해 오는 2023년까지 약 2조2000억원의 현금유입이 예상되고 있다.

한국기업평가는 “해양플랜트 잔고 감소로 과거와 같은 대규모 손실 발생 가능성이 축소됐고 장기 미인도 프로젝트의 인도 시기가 확정되면서 영업실적대비 양호한 현금흐름을 보일 것으로 전망한다”라고 분석했다.