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[경제 인사이드] 통화정책과 경기 간의 줄다리기
   

미 연준의 급격한 스탠스 변화로 시작된 글로벌 중앙은행들의 통화정책 변화가 자산시장에 긍정적으로 작용하고 있다. 미국을 비롯한 세계경기가 지난 해보다 뚜렷하게 둔화되고 있음에도 불구하고 통화정책 완화가 자산시장 가격상승을 지지하는 국면이 전개되고 있다.

미국 경제상황을 판단할 때, 빠지지 않는 이슈는 침체 시점이 언제인지에 대한 논쟁이다. 실업률이 답을 줄 수 있다. 전미경제연구소가 정의를 내린 ‘침체’는 GDP가 역성장을 하는 것이다. 최소한 지난 40년 동안의 경험으로 보면, 미국 실업률이 장기추세선(36개월 이동평균값)을 웃도는 시점이 미국 GDP가 감소하는 시점과 일치한다.

2014년 10월부터 장기추세선 대비 미국 실업률은 높아지고 있는데, 지금까지 속도가 그대로 이어진다고 가정하면 2021년 2월에 실업률은 장기 추세선을 웃돌게 된다. 이렇게 보면, 미국 경제의 침체 가능성이 높은 시점을 2021년 1/4분기가 될 것으로 본다.

지금부터 2년이 남는다. 이는 간단한 추정이므로 얼마든지 바뀔 수 있는 전망이다. Fed와 미국 정부의 통화정책, 재정정책 운용에 따라 이 시점이 늦춰질 수도 있다.

현재 금융시장 참여자들 일부는 연준의 금리인하까지 기대하고 있다. 여기서 파생되는 이슈는 금리인하 자체가 경기가 그만큼 어렵다는 것을 시사하는 것이며, 금리인하 후에는 경기침체가 올 수 있다는 우려다. 과거 경험을 살펴보면 금리 인하 후에 경기는 불황에 직면할 수도 있고, 확장 기간이 연장될 수도 있다.

연준이 기준금리를 인하하고 3개월 안에 경기침체를 맞았던 시기는 2001년과 2007년인데, 이 둘의 공통점은 자산시장 불균형이 있었다는 점이다. 로버트 쉴러 교수에 따르면 경기조정 주가수익비율 (CAPE : Cyclically Adjusted Earning Ratio)은 1999년에 역대최고를 기록했다. IT버블붕괴가 2001년 경기침체를 촉발했다.

2007년 경기불황의 배경에는 직전에 발생한 부동산 버블이 자리잡고 있다. 2006년 미국의 GDP 대비 주택시가총액 비율은 163%였다. 참고로 2018년 기준 미국의 GDP대비 주택시가총액 비율은 128%다. 현재 상황은 이미 자산시장이 불균형에 놓인 상태에서 금리를 인하한 2001년, 2007년과는 다르다.

미국 경제지표들이 2018년 하반기부터 둔화된 배경은 연준의 긴축이다. 현재 연준의 기준금리 상단이 2.5%지만, 2017년 10월부터 진행된 자산규모 조절을 감안하면 2월말 현재 기준금리는 2.9%로 추정된다. 이 과정에서 부동산 경기가 둔화됐다. 그리고 통화긴축이 주가에 부정적으로 작용했는데 주가하락이 다시 경기를 하강시킨 측면도 있다. 주가와 경기 간의 관계는 원래부터 밀접한 관계를 갖지만 특히 최근에 양(+)의 관계가 강해지고 있다. 이는 미국 가계자산에서 주식이 차지하는 비중이 높아진 것과 관련된다.

한편 인민은행은 지난 해 네 차례에 걸쳐 지급준비율을 낮췄다. 그러나 실제로 지난해 인민은행의 통화정책은 긴축이었다고 본다. 인민은행이 지급준비율을 낮추자, 중국 금융기관들은 인민은행에 예치한 지급준비금을 줄였다. 그리고 은행대출은 늘었다. 시중은행들이 중앙은행에 맡긴 돈을 찾아가서 가계와 기업에 빌려준 셈이다.

지난 해 중국의 회사채 스프레드는 확대됐고 디폴트 처리된 채권도 2017년보다 세 배 가까이 많았다. 만기도래 금액이 증가한 것보다 디폴트 처리된 채권의 증가속도가 빨랐다. 인민은행의 긴축으로 중소기업들이 자금조달과 채권상환에 어려움을 겪은 것으로 추정된다. 이를 잘 보여주는 것이 인민은행의 단기 자금시장에서 유동성 회수를 7300억 위안을 했다. 지준율 인하와는 전혀 다른 해석이 가능하다. 인민은행이 단기자금에서 유동성을 공급 또는 회수했는지 여부는 연준의 긴축 강도에 연동되는 모습을 보인다. 지난해 중국 경기하강을 설명한다.

두 가지 결론을 유추해 본다. 우선, 과거 경기침체기에 경험한 자산시장 불균형을 갖고 있지 않다는 점에서 미국 경기의 하강은 짧게 마무리 될 것으로 판단된다. 지난 해 연준의 긴축을 1조 7,230억 달러 규모의 자금 회수로 추정되는데, 올해는 3,000억 달러 정도로 축소된다. 이 경우 시중 상업은행의 유동성이 늘면서 경기를 되돌릴 것으로 판단된다.

둘째, 올해 연준의 긴축 강도가 2016년과 비슷하다는 점에서 인민은행은 지난 해 자금을 회수한 것과 달리, 올해는 단기시장에서 자금을 공급할 수 있다. 끌려 다닌 인민은행이 여유를 가질 수 있게 되었다.

김주신 한국금융교육원 이사  |  expert@econovill.com  |  승인 2019.04.15  07:00:36
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